martes, 15 de diciembre de 2009

¿Debemos EBITDAR el EBITDA? Caso Terra

Cada vez más tecnicismos inundan la prensa financiera. Estamos en una época en la que es necesario convencer a los inversores de lo atractiva que resulta la empresa en la que han invertido o quieren invertir. Para ello todo vale. La creatividad de los contables a desembocado en graves escándalos que han sacudido los medios de comunicación. El problema se resolvería si pudiéramos tener algunos indicadores fiables que dieran confianza y fueran entendibles, a la vez que fáciles de calcular.

El término EBITDA se ha convertido en el indicador favorito de aquellas empresas que pierden dinero. Presentar unas cuentas con pérdidas y utilizarlo como indicador en el informe financiero, ha empezado a ser común a partir de los años 80’s, sobre todo en las llamadas empresas tecnológicas. En la actualidad, el EBITDA sirve como herramienta indispensable para revestir las ganancias de las compañías que lo utilizan como indicador financiero. Además, goza de una extensa aceptación por directores financieros dispuestos a obscurecer o camuflar los resultados obtenidos.

Sin embargo es necesario que los inversores conozcan la realidad de lo que se esconde tras las siglas EBITDA, con todas las limitaciones que estén implícitas. El término responde a las iniciales de las palabras que se utilizan para designar al beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (en inglés: earnings before interest, taxes, depreciation and amortization). En los informes financieros de multitud de empresas jóvenes, con una tasa prevista de crecimiento rápido, el EBITDA se ha utilizado para trasmitir una idea del dinero que serían capaces de generar las compañías, antes de hacer frente a sus deudas con terceros, con el Estado y demás gastos molestos para la obtención de un beneficio positivo. En paralelo, se podría elaborar una estadística de cuantas de las empresas de nueva creación, han sido capaces de sobrevivir y han llegado a disfrutar de los ingresos atesorados.

Es un indicador de la actuación financiera de la compañía. Los defensores del término señalan que puede ser utilizado para analizar la rentabilidad entre compañías e industrias, puesto elimina los efectos de las decisiones financieras y contables tomadas en la empresa. A un mayor ratio, mejor es la rentabilidad. Dentro de un mismo sector, el EBITDA identificará a aquellas compañías que operan de manera más eficiente. Incluso en el supuesto en que nos hallemos ante dos empresas de diferentes sectores, como no tenemos en cuenta ni la financiación con grandes inversiones de capital, pues los intereses están descontados, ni la depreciación, el EBITDA nos da la opción de convergencia en cuanto a magnitudes a comparar. A diferencia de otros ratios, en los cuáles no tendría sentido analizar los resultados correspondientes que procedieran de sectores diferenciados, el EBITDA hace que la comparación sea lógica, es decir, comparamos “tomates” con “tomates” y no con “sardinas”. En definitiva, se perfila como una herramienta adecuada para medir la rentabilidad a nivel de resultado de explotación.

Para poder explicar su significado de una forma más esclarecedora, me voy a permitir el desarrollar un primer ejemplo hipotético. Todos tenemos un amigo o conocido al que se le da muy bien hacer pasteles artesanales. Un día, dicha persona, tras los halagos recibidos en una tarde de reunión con amigos, decide explotar su habilidad como negocio. Para ello le pide prestados 100 €uros, y así afrontar la compra de todos los ingredientes y utensilios necesarios. Entra en la cocina y se pone manos a la obra. Al fin de semana siguiente, cuando vuelven a coincidir en la mesa degustando uno de sus fabulosos pasteles, por curiosidad le pregunta: “Y dime… ¿Cuánto dinero has ganado? ¿Ha ido bien el negocio?”. Como avispado emprendedor que es su amigo, para dar la respuesta correcta, se limitará a tener en cuenta sólo lo que eran los gastos incluidos en los 100,00 €uros prestados (recordarán: la compra de ingredientes y utensilios). Para el cálculo del beneficio no considerará ni el pago de los intereses del dinero prestado, ni impuestos que hubiera tenido que pagar, ni depreciaciones o amortizaciones de los activos utilizados, que en este caso han sido sus propios electrodomésticos. Su respuesta en este caso hubiera sido: “Mi EBITDA es de tantos euros”. En primer lugar, usted se hubiera quedado boquiabierto con la contestación, pero, como amigo, la hubiera dado por válida, sin valorar si con lo percibido, y descontado el resto de gastos que debía afrontar, había posibles beneficios a repartir en una iniciativa cuyo capital había sido aportado íntegramente por usted. Pues este sencillo primer negocio artesanal, sirve para explicar la idea de lo que es el EBITDA, el cálculo del beneficio sin tener en cuenta ni gastos financieros, ni impuestos, ni depreciaciones o amortizaciones.

Con lo expuesto hasta el momento, se podría pensar que es un indicador inofensivo, que sólo pretende dar un poco más de claridad a la interpretación de la cuenta de resultados. No obstante, existen detractores que no aceptan dicho término como válido dentro de un riguroso análisis de una compañía. Para industrias cuyos activos sean de corta vida (entre 3 y 5 años) su cálculo carecería de cualquier significado lógico. Podría ser representativo en empresas con unos activos de larga duración y sin necesidad de una fuerte inversión de capital. Sin embargo, seguiría teniendo sus inconvenientes: ni es el resultado neto, ni una medida adecuada de liquidez, ni está incluido dentro de los principios contables generalmente aceptados (GAAP).

Ha llegado a decirse que el EBITDA no es más que una broma barata creada por Wall-Street. Se trata de un traje de diseño, con el que el departamento financiero viste a su compañía y la deja presentable para el baile final de curso: la presentación de las cuentas anuales. Para ello, hará uso de su departamento de contabilidad creativa, que confeccionará unos patrones perfectos con los estados financieros, y de este modo, el resultado será positivo.

Veamos a través de un ejemplo práctico reciente como es tratado el EBITDA. Terra ha sido una de las grandes compañías de Internet, líder en España y en Latinoamérica en los tres negocios principales en los que opera: acceso, portal y servicios de valor añadido; según rezaba en la definición propia que usaba la compañía filial de Telefónica.

En un comunicado de prensa de Telefónica lanzado el 27 de julio de 2004, cuyo titular era: “Terra Lycos incrementa los ingresos un 8% y mejora el EBITDA en 31 millones de €uros”, se apreciaba como el indicador EBITDA era utilizado para dar una falsa sensación de salud financiera a una compañía que estaba en pérdidas. El EBITDA resultante era, por aquel entonces, de 2,4 millones de €uros. Se hablaba de una mejora del resultado neto en 29 millones de €uros; de un crecimiento de los ingresos en un 8%, situándose en los 275 millones de €uros; incluso llegaba a mencionarse que la cantidad era aún mayor si se eliminaba el efecto inflación: 287 millones de €uros. El informe seguía, pero el accionista, con tranquilidad, tomó un respiro y se enorgulleció de las acciones de la compañía que constaban en su poder.

Recordaba con añoranza aquel febrero del 2000 cuando compró acciones de una Terra en ascenso imparable, a cerca de 100,00 €uros por acción, y tuvo la esperanza de que, de nuevo, cuál ave Fénix, volviese a levantar el vuelo en los paneles bursátiles. En el transcurso del verano, no había cerrado ningún día por encima de los 4,00 €uros la acción.

Continuó la lectura del comunicado. La sorpresa vino cuando hacia el final del informe encontró un dato que no encajaba con la euforia comunicativa de la compañía. El beneficio neto había mejorado en 29 millones de €uros, como ya había sido apuntado, hasta situarse en un resultado negativo de -69 millones de €uros. Aquí fue cuando el corazón del accionista empieza a quebrarse. La empresa iba bien, todo estaba mejorando, incluso el EBITDA se había mantenido positivo durante los 3 últimos trimestres. ¿Qué es lo que había fallado?

Por aquella época, Terra todavía no había vendido LYCOS INC. A DAUM COMMUNICATIONS Corp. La operación debería esperar una semana más de calor estival, para ser anunciada. La noticia aparecería el lunes 2 de agosto de 2004. Una transacción de 540 millones de dólares USA saldaba la relación entre ambas compañías.

El accionista ingenuo pensó que esto iba a resolver la incertidumbre y la confianza empezó a adueñarse de quienes en su día invirtieron en la compañía. Las previsiones era que dicha venta no afectase al EBITDA positivo que arrastraba Terra desde los 3 últimos trimestres. La duda la tenía el accionista, al pensar que Lycos representaba el 16% de los ingresos del grupo en el pasado año, una cifra a tener en cuenta. ¿Iba a afectar a la cuenta de resultados del grupo la venta de LYCOS, desde el punto de vista de menos ingresos?

Pero avancemos en la historia y veamos que es lo que sucedió con nuestro protagonista, el simpático EBITDA, que siguió su senda ascendente e imparable. No fue hasta bien entrado el otoño cuando un nuevo comunicado de Terra vio la luz. El titular, seguía la tónica optimista de siempre: “Terra mejora el EBITDA en 42 millones de €uros y Consolida su rentabilidad”. Todo parecía indicar que la venta de Lycos había sido un buen negocio.

Las campanas empezaban a sonar en el corazón del accionista, ya estábamos en el cuarto trimestre consecutivo con EBITDA positivo (4,3 millones de €uros), a la vez que el resultado neto mejoraba en 40 millones de €uros, frente al mismo período del año anterior. Los ingresos crecían, en €uros constantes se situaban en 426 millones. El resultado neto había mejorado en un 29% respecto al mismo periodo del año anterior, lo que traducido a €uros significaba unos 40 millones. La situación idílica se acercaba. Esta vez no hizo ninguna pausa, sabía que debía leer la nota de prensa hasta la conclusión.

Unas líneas más abajo, el corazón volvió a jugarle una mala pasada y quedó tendido sobre el sofá al comprobar que, sin tener en cuenta la evolución positiva descrita en la nota, las pérdidas netas habían aumentado y se habían situado en -97 millones de €uros. Desde el trimestre anterior se habían reproducido y ya contaba con un total de 28 millones de €uros más de pérdidas acumuladas en el ejercicio. Todo eso a pesar de la mejoría del EBITDA y del aumento de los ingresos. ¿Habría influido la ruptura amistosa con su compañero americano? Nuestro pequeño accionista ya so sabía que pensar. ¿Qué era ese indicador denominado EBITDA que transformaba la triste realidad en alegría y optimismo?

Este es un caso real de cómo una compañía decide utilizar el EBITDA para travestir su resultado y obviar la realidad: una empresa en pérdidas. Podría haber ido más allá, cosa que Terra no hizo, y presentar un EBITDAR de 26,6 millones de €uros (en este caso incluye el mantenimiento, suministros y alquiler, dentro del epígrafe gastos de alquiler). El EBITDAR no es más que el beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación, amortización y alquiler (en inglés: earnings before interest, taxes, depreciation, amortization and rentals). En el supuesto que este nos diese negativo podríamos haber seguido restando gastos al resultado hasta llegar a un valor positivo. En el extremo podríamos inventarnos el término “EBE”: beneficio antes de gastos (earnings before expenses), que siempre y cuando haya ingresos en la empresa, será positivo. De este modo siempre podremos afirmar que el resultado ha sido favorable.

El 14 de febrero de 2005, día de San Valentín, se iniciaron los rumores de la anunciada absorción de Terra por Telefónica. Su andadura finalizaría con un resultado neto positivo de 164 millones de €uros, según el comunicado de 24 de febrero. Lo curioso era que esta vez, el EBITDA fue de tan sólo de 21 millones de €uros (terminó siendo positivo). El crédito fiscal de 306 millones de €uros que se apuntó, en su mayoría proveniente de la venta de acciones de Lycos, le ayudó a alcanzar un beneficio positivo por primera vez en su historia. El día anterior había sido hecha oficial mediante nota de prensa, la fusión de Terra Networks y Telefónica. El accionista de Terra, debería presentar 9 acciones de la compañía, de 2 €uros de valor nominal, para recibir a cambio 2 acciones de telefónica de 1 €uro de valor nominal.

A estas alturas del juego, analizado un caso reciente real, convine pues aclarar que inconvenientes puede presentar el EBITDA. Su cálculo no es más que el resultado de la compañía sin tener en cuenta los gastos en intereses, impuestos, depreciación y amortizaciones. Al obviar los gastos que más se pueden ver influenciados por la gestión de la empresa, es una medida cada vez más utilizada para comparar distintas empresas, incluso aunque sean de distintos países. Los gastos financieros, por ejemplo, son negociables entre la empresa y la entidad financiera; o el importe de la amortización del inmovilizado inmaterial y material, en una medida importante queda supeditado a la decisión de la empresa según el método escogido. Al descontar tanto las amortizaciones como las depreciaciones, se acostumbra a pensar, por equivocación que, su resultado equivale al cash rov generado. A pesar de lo que pueda parecer, el EBITDA no es una medida que refleje la habilidad de la compañía para crear flujos de caja, aunque sus defensores se empeñen en demostrarlo, para ello ya se calcula el cash rov operativo, cuyo resultado es mayor que el EBITDA. Además, olvida demasiados gastos, como para poder mantener que estemos ante una medida de la rentabilidad.

Como su cálculo es sencillo, se ha venido utilizando como medida para analizar si es conveniente realizar inversiones, a la hora de referirse a los resultados en los informes financieros, sin embargo, no informa de ningún tipo de calidad en el beneficio. No tiene sentido utilizarlo como indicador en estos casos, existen métodos estáticos de selección de inversiones, que también son sencillos de calcular y merecen una mayor fiabilidad.

En algunos casos se ha identificado al EBITDA con un referente de la liquidez de la compañía. Nada más lejos de la realidad, ya que ignora los cambios sufridos por el Fondo de maniobra y, en períodos de crecimiento del mismo, llega a sobreestimar la generación de cash flows. Además, ignora la calidad del flujo de caja resultante de las diferentes políticas contables que se estén llevando a cabo, ya que considera como flujo de caja todos los ingresos del período, lo cuál no se ajusta al concepto económico de flujo de caja. Puede resultar una medida errónea de la liquidez empresarial, no debería utilizarse como tal.

Cuando se trate de utilizarlo para el análisis de valoraciones o adquisiciones de empresas, como medida única, es inadecuada, no aporta la información suficiente para poder tomar una decisión en condiciones.

A pesar de todo, es un indicador que cada vez tiene una mayor presencia, por lo tanto tampoco podemos prescindir de él. ¿Qué puede aportar de positivo el EBITDA como indicador financiero? Debe estudiarse con cautela y entender bien que no es la medida más adecuada para analizar según que parámetros. Si bien es cierto que, cuando su evolución es creciente, será un indicador más del potencial futuro de la empresa. Indicará cuál es la tendencia a seguir en el crecimiento de la empresa. Pero entonces ya se entra en terreno de estimaciones y predicciones futuras, con lo cuál, la información aportada por el EBITDA tampoco podrá ser usada como irrefutable. Siempre deberá ser analizada como un dato más dentro de todo un análisis financiero.

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